这是易读版。完整的证据链、每个数字的口径与全部验证判决,见深入版。本文是证据综述,不构成投资建议。
「被动投资已经超过一半,市场的价格发现被破坏了」——这句话由两部分组成,前半句只在一把特定的尺子上成立,后半句到今天为止没有被证据支持,也没有被证据推翻。
而这场争论最值得记下的,不是谁赢了,是双方最常引用的招牌数字几乎全都经不起送回原文核对。我们把 32 组关键论断各派三个独立的人去反驳,又对四个最关键的数字各加派了两个人——一个专门找反证,一个有权直接否决。结果:被否决一个,限制使用三个,零个可以按它被引用的强度使用。
先解决那个最简单也最被滥用的问题:被动到底占多少?
如果量的是基金里的钱:美国的长线基金里,被动确实在 2023 年底超过了主动——13.29 万亿对 13.23 万亿,差距只有 600 亿,占总盘子的 0.2%,基本在分类误差以内。换基金业协会自己的定义,过半是 2024 年的事。到 2025 年底大约 53% 到 55%。这把尺子上,「被动过半」是真的。
如果量的是股票市值:被动基金持有美股总市值的比例,基金业协会算是 19%,先锋集团用更宽的算法是 23%,美联储研究员 2020 年的估计是 14%。这三个数字都自称是低估,但没有一个接近一半。
如果量的是成交量:先锋说指数基金的调仓只占美股成交额的 1.2%;而 Michael Green 的估计加起来大约 64%。同一篇报道里印着这两个数字。它们不是一个测量分歧,是在数完全不同的东西——先锋只数基金自己的买卖,Green 把「因为被动而产生的做市商交易」也算进来(这一块占 36%,而且找不到任何原始出处)。泡沫论需要大数字,辩护方需要小数字,两边都不报对方的口径。
真实的被动份额是不是比基金口径高?是的,这个方向有四个独立团队佐证。最有说服力的一个绕开了所有推算:研究者拿到哥伦比亚交易所带投资者身份的逐笔交易记录,直接看指数调整那天是谁在买卖,发现「名义上主动、实际上盯着指数」的机构,产生的调仓买入是显性指数基金的 1.7 倍。连贝莱德 2017 年那份专门论证「指数化其实规模不大」的白皮书,自己拆出来的账也是:全球指数化 17.5%,其中机构内部做的指数化占了 10 个百分点——基金口径只看到 7.4%。一个立场偏向小数字的机构,自己算出了两倍多。
但高多少,没人锁得住:独立测量给出的范围是 17.5% 到 41%。最常被引用的「33.5%」出自一篇论文,而那篇论文自己的表格里同时列着五个数,从 13.31% 到 33.5%——最保守的那个,作者明说与基金口径的 16% 在统计上分不开。
2019 年,Michael Burry 对彭博说:被动投资「已经把价格发现从股票市场中移除了」,并把它比作金融危机前的合成 CDO。他给的具体证据是流动性:那天罗素 2000 里有 1,049 只股票成交额不到 500 万美元,而「剧场越来越挤,出口还是原来那个出口」。他自己也写了一句:「不过我不知道时间表会是什么。」
后来的事:标普 500 从那天的 2,937 点涨到 2026 年 8 月的 7,798 点,七年涨了 165%,还不含股息。他警告的踩踏在 2020 年 3 月、2024 年 8 月、2025 年 4 月三次压力测试里都没出现。他管理的基金从 3.4 亿缩到 1.55 亿,2025 年 11 月注销了注册;现在他在自己的付费专栏里主打的是 AI 泡沫——超大规模云厂商的折旧会计,不是指数基金。他公开发表的 79 篇文章里,没有一篇重提 2019 年那个论点。
2024 年 2 月,David Einhorn 说了这场争论最锋利的一句:「我认为市场从根本上坏掉了……你的股票要涨,最好的办法几乎是从被高估开始。」
同一场采访的另一段:「现在其实更让人兴奋……竞争者基本上离场了……机会大概和以往任何时候一样好,甚至更好。」所以他改成买四五倍市盈率、给 15% 到 20% 现金回报的公司。
这两句话不矛盾,而且恰好是经济学里那个经典模型的预测:知情的人少了,留下的人赚得多。到当年 11 月,他的措辞已经软化成「有点坏掉的市场」。
Michael Green 是这套理论的主理论家,也是唯一给出时间表的人。2026 年 1 月他在播客里说:被动占到大约 83% 时市场会失灵,而「我们现在大约 54%、去年涨了 4 个点」,所以「大约五年后世界终结」。
我们逐条核对的结果:
需要同样公平地记下的是:Green 的方向性判断一直是对的。他不是崩盘预言家,他说的是「在这停止之前,你跑不赢指数,市场会继续涨」——过去七年正是如此。这让他的论点很难被证伪,也意味着市场上涨本身不算对他的反驳。2026 年 8 月,他离开原公司创立了一家新的资产管理公司,策略正是交易被动资金流的价格压力——警告者把论点做成了产品。
英国基金经理 Terry Smith 在 2026 年 7 月的半年报里写:市场「被所谓被动或指数基金与 AI 热潮共同主导,变成一个由动量而非基本面驱动的市场」,「结局会很糟」。代价是实打实的:他的基金上半年跌 2.9%,而参照指数涨 11.2%,落后 14.1 个百分点;他把半年换手率提到 51.8%(前一年全年只有 3.2%),并明确把动量纳入了自己的流程。
但他信里的数字同样有问题:被动占比在八个月里从「超过 50%」变成「超过 60%」,两个都没给出处;有一句「2007 到 08 年标普五个月跌 57%」——实际是 17 个月;而他自己列出的五大亏损来源,全是个股选择。
被警告方引用最多的权威,其实站在对面。Jack Bogle 2018 年那篇文章警告的是所有权集中——少数几家机构会掌握几乎所有大公司的投票权——全文没有一句关于价格发现或泡沫,结尾还引别人的话为指数基金辩护:「『禁止指数化显然不是好主意。』我只能说:阿门。」
他 2017 年那句「如果所有人都指数化,唯一能用的词是混乱、灾难」总是被单独引用。紧接着的下一句是:「那么所有人都指数化的概率是多少?是零。」同一段稍后:「所以,我不担心这件事。」
他还说过指数化「可以超过市场的 75% 而不变得危险」。这个 75% 从哪来?Asness 后来在论文脚注里写下了答案:他当面追问 Bogle,得到的回答是「我瞎编的」。
先锋的 1.2% 来自最大的受益方;那份人人引用的主动跑输记分牌,出版方是卖指数的公司;「债券 ETF 在危机中提供了价格发现」这个说法的招牌材料,是贝莱德的会议 PPT——因为挂在美国证监会网站上,经常被当成监管机构的结论。
真正有分量的是三个不按阵营剧本说话的声音:AQR 的 Asness 承认「市场确实变得更低效了」,但判断指数化「只是相对小的一部分原因」,社交媒体和游戏化交易嫌疑更大;Acadian 的 Lamont 是主动管理者——本该欢迎泡沫叙事——却写下最锋利的反驳:「被动投资者基本不交易,所以基本不影响价格……没有交易,就没有罪案」;而以看空著称的 GMO 判断被动的影响「被夸大但非零」,且因为养老金制度转型接近尾声,未来只会更小。
这是全文最需要耐心的部分,因为「价格发现」在研究里至少有六种量法,每一种给的答案都不同。
最干净的实验说:没坏。 有一组研究者利用罗素指数每年重新排名造成的「意外」——同一只股票因为排名擦边而被动持股突然变化——来做因果检验。结果是精确估计的零:股价偏离随机游走的程度、异象错价的程度、财报后的漂移,三族指标全都没动。同期(2007 到 2016 年)指数基金持股从 2% 涨到 11%,而价格效率指标反而略有改善。
但同一篇论文的另一半说:有东西变了。 信息生产确实下降了——被纳入小盘指数后,公司文件的下载量、分析师报告数都在减少。波动率、与指数的联动、市场 beta、换手率、卖空比例则全部显著上升。引用这篇论文说「被动无害」的人,通常略过了后半部分。
最有分量的「损害」证据被否决了。 有一篇被广泛引用的研究说:被动持股越高,财报公布之前价格里装的信息越少,量化下来是「被动持股增加 15%,财报前信息量下降约四分之一」。我们的审计席否决了这个数字,理由是:
不过机制层站得住,而且是多源的。 抛开那个被否决的数字,「被动持股上升、价格里的公司特有信息成分下降」这个方向,有三个独立团队用三种完全不同的方法测出同向结果,其中一种根本不看财报窗口。
但同一批事实还有一个相反的读法。 另一位研究者独立记录了同样的现象——财报前的价格漂移在减弱——然后得出相反结论:市场变得更有效了。因为财报日的价格现在几乎是「一步到位」,财报后的漂移(过去几十年最著名的市场异象之一)在 2006 年之后基本消失了。同一组事实,两种符号相反的解读,而现有的度量分不开它们。
被动买盘对股价的机械冲击,理应随着被动规模变大而变大。实际发生的是相反的事。
一只股票被纳入标普 500,过去会立刻上涨:1990 年代平均 7.4%。到 2010 到 2020 年,这个效应收敛到 0.83%,统计上不显著——而同期跟踪标普 500 的基金从几乎为零涨到了美股市值的约 7%。需求冲击变大了一倍多,价格反应反而消失了。
谁在对面接货?研究者查过:不是主动共同基金(它们的净买卖接近零),而是对冲基金、养老金、捐赠基金这类机构。市场自己长出了吸收这种可预测冲击的能力。
不过 2025 年出现了三声回响:Coinbase 在纳入公告次日涨了 24%,Robinhood 涨 15.8%,AppLovin 涨 11.6%。这三例都在那篇论文的样本之外,也都还没有同行评审的重新估计。它们不推翻「效应曾经消失」,但给这个结论画上了界碑。
这是当下最流行的版本:被动资金按市值比例买入,所以钱不成比例地流向最大的公司,把 Mag 7 越吹越大。
最有分量的支持证据来自一篇 2025 年的论文:指数基金流入越多的季度,最大的那些公司相对指数跑赢越多,而且沿规模单调排列。但它被限制使用,原因很硬:
机制层倒是有独立支持——包括一个真实世界的自然实验:日本央行多年来大规模购买股票 ETF,是一个不看价格、按指数买入的巨型买家,研究确认它推高了成分股价格且短期没有回吐,同时降低了价格信息量和流动性。但日本的实验证明的是「价格不敏感的巨量买盘会推动价格」,不是「效应对最大的公司更强」——它的截面差异来自买入强度,不是公司规模。
一个收尾事实:当年发表过被动风险经典论文的美联储,其 2026 年 5 月的金融稳定报告里,一次都没有提到「被动」「指数基金」或「ETF」。
如果被动真的制造了大量错价,留下的主动管理者应该更好赚才对。数据说不是。
20 年跑输率是 91% 到 94%(按基金只数算)。2001 到 2024 年里,多数大盘基金跑赢指数的年份只有三个:2005、2007、2009——2010 年以后一个都没有。而且看不出与被动占比上升有任何对应关系:走势基本是平的。
这里有两个必须一起说的口径修正。第一,那个 88% 的 15 年跑输率里,有一半是「没活到最后」——基金清盘或合并就被算作跑输,而它们生前是不是真的跑输,恰恰是争议所在。第二,按钱而不是按基金只数算,20 年的年化差距从 1.96 个百分点缩到 1.25 个百分点。主动管理业在 2026 年 5 月发布了一篇由行业协会资助的论文,做完三项调整后,20 年跑输率从 92% 降到 55%。反驳也很快到了:改善幅度里有近五分之一其实是复现误差。
这场仗没有裁判。但它改变的是幅度,不是方向:没有任何一方的数字显示主动跑赢是常态。
如果说这场争论里有哪个部分的证据最扎实,那不是价格发现,是权力集中。而最集中的一层还不是基金,是编制指数的公司。
美国证监会自己在 2022 年写过:三家公司占据了指数市场的三分之二以上;编指数「留有巨大的自由裁量空间」,有时「无需公开披露方法」。学术研究发现,ETF 费率的三分之一以上是作为授权费付给指数编制商的。更值得注意的是:同一项研究发现这个市场无法自我修复——新的低价编制商进入,几乎不能改变均衡费率。
而监管的结局是:那份征求意见稿从未变成规则,2025 年 4 月被正式从议程上撤下。美国的指数编制商至今不受投资顾问法约束,而欧盟和英国的同行是要注册的。
三巨头(贝莱德、先锋、道富)在标普 500 公司的平均合计持股约 20%,投出的票约占 25%。常被引用的预测是十年后投 34%——但那是按每年固定比例外推的,而它们自己的数据显示 2019 到 2021 年这个比例已经平了(21.5%、21.1%、21.9%)。2026 年三家各自把管家团队拆成两个独立团队,有人认为这是为了让单个团队不超过 5% 的申报线;但实测下来,两个团队常常投一样的票——法律形式拆了,投票行为还没分化。
按把握从大到小排,每条都给检验方式。
1. 「被动过半」只在基金资产这把尺子上成立,市值口径是 19% 到 23%。 真实份额高于基金口径这个方向有四个独立团队佐证(测量跨度 17.5% 到 41%),但没有哪个具体数字被第二个团队锁定。检验:看基金业协会和晨星的年度更新;看有没有人独立复现那个用调仓成交量反推的方法(至今没有)。
2. 主动大盘基金长期跑输(20 年:按只数 91-94%,按钱 55-78%),2010 年后没有随被动扩张而好转。 检验:两家记分牌的年度序列;那篇行业资助的论文能否通过同行评审。
3.【存争】被动是否让个股需求更「不弹性」。 一种结构模型说是(下降约 11%——不过同一篇论文换个口径只给 6.3%);而直接测量「指数交易实际推动了多少价格」的研究报告这个能力从 6.75 降到了 0.37。更麻烦的是,那个 11% 完全依赖一个由模型自己生成的统计工具:把它去掉,「竞争抵消了三分之二」这个结论直接归零。检验:用不依赖同一套模型的方法重估。
4.【机制多源 / 幅度被否决】价格里的公司特有信息成分随被动持股下降——三个独立团队三种度量同向;但「因此下降约四分之一」这个量化归因被否决。 检验:把那三种度量延到 2021 到 2026 年;直接检验「事前预期变少」和「财报当天信息发得更多」哪个在起作用。
5.【存争】同样是「信息进价格的时点后移」,可以读成市场变差,也可以读成市场变好。 有研究记录到财报日定价现在几乎一步到位、财报后漂移已经消失,读作更有效。检验:找到一个能把两种解释分开的度量。
6.【机制多源 / 幅度不可承重】价格不敏感的指数买盘会推高价格(日本央行的实验最干净);但「25 年推高巨头 29%」不可用——作者自己的模型只给 0-4%,且 2022 年和 2026 年两次出现相反的方向。 检验:用 2021 年后的数据重估规模梯度。
7. 标普 500 纳入效应从 1990 年代的 7.4% 收敛到近乎零,但 2025 年三例复活(24%、15.8%、11.6%)。 检验:任何覆盖 2021 年之后的重新估计;下一次大型纳入。
8.【存争】纳入是否造成「超额同涨同跌」:2016 年的研究判零,2025 年的新研究用更强的设计判显著为正。 检验:把事件研究延到最新样本。
9. 五次「被动脆弱性」事件的官方尸检,没有一次归因于被动持有或指数基金资金流。 检验:下一次市场压力事件的官方报告。
10. 波动率通道方向上有共识,但校准出来的量级不到 1 个百分点。 检验:被动市值占比突破 25% 后的波动率结构。
11. 「被动占成交量」的 1.2% 和 64% 都是构造出来的,最大的那块(36%)没有原始出处。 检验:任何一方发布口径对照表。
12. 三巨头的集中度数字是真的,但已经平台化;2026 年的拆分目前只是法律形式。 检验:两个团队投票分歧率的首批数据。
13. 指数编制商是全场集中度最实的一层,而监管已在 2025 年 4 月正式撤回。 检验:证监会是否重启。
14. 警告方最可检验的那个断点,与他自己的论文对不上(83% 对 65%/90%),示范算术与自己的输入差近一倍。 检验:那篇论文通过评审后的正式门槛。
先问是哪把尺子。 同一个「被动占比」,在基金资产上是 55%,在股票市值上是 19%,在成交量上是 1.2% 或 64%。任何一句「既然被动已经过半,所以……」的话,几乎都在这三把尺子之间偷偷换了一把。
双方的招牌数字损伤程度相当。 警告方:最可检验的断点与自己论文差 18 个百分点,示范算术错了近一倍,最有名的证人(Bogle)警告的其实是另一件事、且明确为指数基金辩护。辩护方:最常引用的「ETF 提高波动率 16%」这个口径错误源自作者自己的摘要,几篇关键论文的正文与自己的表格对不上,而「主动跑输」的幅度按钱算要缩水三分之一。
几乎所有站得住的发现都在机制层,不在幅度层。 价格里的公司特有信息确实随被动持股下降;价格不敏感的巨量买盘确实能推高价格;影子被动确实远大于基金口径。但没有一条独立证据能回答「这已经造成了多大的失真」——而泡沫论的全部力量恰恰来自量级。
这个领域的时钟停在了 2010 年代。 所有实证研究的自变量都在市值口径 16% 以下的世界里,而今天已经接近 20%。「无害」的结论在为一个不再存在的被动水平作证,「有害」的预言还没等到它的样本。
真正扎实的问题不在价格上,在权力上。 三家公司编制着全球三分之二的指数,抽走 ETF 费率的三分之一,拥有巨大的自由裁量权,不受投资顾问法约束,而监管机构在 2025 年 4 月把这个议题正式撤下了。这件事没有争议、有一手文件、而且几乎没人在吵。
站内相关研究:同一种「一个百分比在三个分母上差 40 倍」的口径体检,见「95% 试点失败」体检;关于资本市场叙事与一手数字的落差,见这轮 AI 资本开支是不是 1999?;关于「争论双方的招牌数字同等受损」这个结构,见屏幕时间与青少年心理健康。