Warren Buffett ·《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville（格雷厄姆-多德村的超级投资者）》
台上第一个发言的不是他。1984 年 5 月 17 日，哥伦比亚商学院为《证券分析》出版五十周年办了场研讨会，把它安排成一场对打：罗切斯特大学的 Michael Jensen——有效市场假说（efficient-market hypothesis）阵营最硬的那批人之一——先讲。他讲的大意是：一大群人掷硬币，总有少数几个连赢很多次；基金经理里那些长期跑赢大盘的，就是这些人。不是本事，是运气。
然后 Buffett 上台，把 Jensen 的比喻捡起来，自己又往下演了一遍，而且演得更狠。他让两亿两千五百万美国人每天早上出门赌一块钱掷硬币，输的退出，赢的把全部彩金押上。十天后还剩约 22 万人；二十天后剩 215 人，每人把一块钱变成了一百万出头。这 215 人开始写书，书名叫《我如何每天工作三十秒、二十天把一块钱变成一百万》，开始满世界飞去参加「高效掷硬币研讨会」，怼那些不信的教授：「要是做不到，为什么我们有 215 个人？」
讲到这儿他主动替对手补刀：「要是两亿两千五百万只猩猩也这么掷，结果大致一样——215 只连赢二十把、自我感觉良好的猩猩。」全场的笑声里，他才抛出真正的那一刀：可要是你发现这 215 只赢家里，有 40 只来自同一家动物园，奥马哈的那家，你就会去问饲养员，他喂的什么、它们读什么书。奥马哈，正是他自己住的城市。
剩下的部分是九张表。Walter Schloss、Tweedy Browne、他自己解散的合伙企业、Bill Ruane 的红杉基金、Charlie Munger、Rick Guerin、Stan Perlmeter，加两只他劝人改用价值派经理的养老金。九份经审计的长期记录，全都大幅跑赢标普 500，而且持仓几乎不重叠——不是一个人喊、五十个人跟着喊。共同点只有一个：都是本·格雷厄姆这个「智识上的村子」出来的，都只盯两个变量，价格和价值。他说这事「不可能用随机来解释」。
台上没进去的，恰好压在他自己印出来的表格里。他说「这群人承担的风险远低于平均」，可 Munger 的合伙企业 1973 年跌 31.9%、1974 年再跌 31.5%，两年都比道指难看得多；Guerin 的 Pacific Partners 1973 年跌 42.1%、1974 年跌 34.4%。按 Mohnish Pabrai 转述 Buffett 在 2007 年那顿午餐上的说法（这是转述，不是逐字记录），Guerin 当时上了保证金杠杆，被追缴，只能把手里的伯克希尔股票按 40 美元上下卖还给 Buffett。九个「超级投资者」里，有一个差点在那两年被抹掉——而杠杆这两个字，台上一次都没出现。
后来呢？部分站住了。最像样的一次外部检验来自 AQR 的 Frazzini、Kabiller 与 Pedersen：伯克希尔 1976–2011 年的夏普比率 0.76，是所有有三十年以上历史的股票和共同基金里最高的——不是运气。但他们同时拆出：一旦控制住「做多低风险、做空高风险」和「质量减垃圾」两个因子，伯克希尔公开股票组合的 alpha 掉到每年 0.3%，统计上等于零；而 Buffett 平均用了 1.6 倍杠杆，一大半来自保险浮存金，年均成本只有 2.2%，比国库券还低三个百分点以上。他赢的那部分是真的，只是它被翻译成了一张你今天可以花几个基点买到的配方。更尴尬的是 Fama 与 French 2020 年的复盘：大盘价值股相对市场的月度超额收益，从 1963–1991 年的 0.36%（t=2.91）掉到 1991–2019 年「可怜的 0.05%」（t=0.24）。
最有力的反驳来自他本人。1984 年他说「市场价格经常是荒谬的」；2017 年赢下那场十年赌局之后，他在股东信里写的是：「虽然市场总体上是理性的，但它偶尔会干疯狂的事。」而 2013 年的股东信里，他公开了遗嘱给受托人的指令——那笔留给妻子的现金：「10% 放短期政府债券，90% 放一只成本极低的标普 500 指数基金。（我建议先锋的。）」当年骂有效市场派是「地平说学会」的那个人，给自己家里开的方子，是买下整个市场。
他把对手的武器捡起来，擦了擦，又加了一群猩猩。
台上先讲的是 Michael Jensen。他讲完的意思很清楚：那些年复一年跑赢大盘的基金经理，和连着掷出二十把正面的人没有区别，运气而已。Buffett 接过话筒，没有反驳这个比喻——他把它放大到了荒唐的尺度。两亿两千五百万美国人，每天早上太阳出来就出门掷硬币，一块钱起注，输的退场，赢的把彩金全押上。十天后剩 22 万人，每人赢了一千出头；二十天后剩 215 人，每人把一块钱变成了一百万。
他接着描写这 215 个人：先是在鸡尾酒会上对异性谦虚地透露自己的掷币心法，然后开始写书，然后「满世界飞去参加高效掷硬币的研讨会，怼那些心存怀疑的教授」。
But then some business school professor will probably be rude enough to bring up the fact that if 225 million orangutans had engaged in a similar exercise, the results would be much the same—215 egotistical orangutans with 20 straight winning flips.「不过这时候总会有个商学院教授不客气地指出：要是两亿两千五百万只猩猩也搞一场同样的比赛，结果大致是一样的——215 只连赢二十把、自我感觉极好的猩猩。」— Warren Buffett，《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》，1984
他替对手把话说完了，而且说得比对手漂亮。然后才是那一刀：
if (c) you found that 40 came from a particular zoo in Omaha, you would be pretty sure you were on to something. So you would probably go out and ask the zookeeper about what he's feeding them, whether they had special exercises, what books they read, and who knows what else.「如果（丙）你发现这 215 只里有 40 只来自同一家动物园，奥马哈的那一家，你会相当确信自己发现了什么。于是你多半会去问那个饲养员：你喂它们什么，它们有没有特别的锻炼，它们读什么书，还有天知道什么别的。」— Warren Buffett，《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》，1984
奥马哈是他自己的城市。他把自己关进了那个笼子，再请全场去问饲养员。饲养员叫本·格雷厄姆。
1984 年的 Warren Buffett 53 岁，是伯克希尔·哈撒韦的董事长，但还不是后来那个符号。他这辈子没写过一篇学术论文，这是唯一的一篇——而且是被人架到台上逼出来的。
他和这场研讨会的关系近得尴尬：1951 年他在哥伦比亚上过格雷厄姆的课，拿了 A+；毕业后想免费给格雷厄姆打工，被拒了。这个细节他自己在台上讲，是全场最好笑的一句：
I offered to go to work at Graham-Newman for nothing after I took Ben Graham's class, but he turned me down as overvalued. He took this value stuff very seriously!「上完本·格雷厄姆的课以后，我提出到 Graham-Newman 免费干活，他以『估值过高』为由拒绝了我。他对这套价值的东西，是真当回事的！」— Warren Buffett，《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》，1984
缠了很久他才被雇进去。1954 到 1956 年他在 Graham-Newman 当「农奴」级员工，一共四个人。1957 年他自己开了合伙企业，1969 年主动关掉。
为什么是那一年。到 1984 年，有效市场假说已经赢了学术界。资本资产定价模型（CAPM）和 beta 进了教科书，「风险」被定义成价格波动，格雷厄姆-多德那套「算出企业值多少钱，再等它打折」正从课程表上消失——Buffett 在结尾自己说，「学术界过去三十年其实在一步步撤出价值投资的教学」。哥伦比亚挑《证券分析》五十周年来办这件事，本身就带点追悼会的意思，而学院把它安排成了一场辩论：Jensen 代表学界，Buffett 代表那个正在被宣布死亡的方法。Jensen 先讲。AQR 后来那篇论文里有一句话确认了这个场面的历史地位：有效市场学者认为 Buffett 的成功可能只是运气，是掷硬币比赛里那个走运的赢家，「正如 Michael Jensen 在 1984 年哥伦比亚商学院那场著名会议上所阐述的」。
台下坐的是哥伦比亚商学院的师生，和一屋子还在用这套方法赚钱的人。Buffett 要做的不是说服 Jensen，是不让这个村子被从地图上抹掉。
他从教科书开场。「格雷厄姆和多德那套『以显著低于价格的安全边际去找价值』的证券分析方法，过时了吗？今天写教科书的教授里，很多人说：是的。」他引了一句匿名教科书作者的话：「如果价格充分反映了可得信息，这种投资上的高明就被排除了。」然后是他全篇最省字的一次反击，三个词：
Well, maybe.「嗯，也许吧。」— Warren Buffett，《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》，1984
紧接着他做了一件学术上很不寻常的事：先给自己设障碍。他说，这件事成立的关键前提是，这些赢家「我全都认识，而且是提前认定为优秀投资者的，最近的一次认定也在十五年前」。然后他把刀口对准自己：「如果不具备这个条件——也就是说，如果我是今天早上刚从成千上万份记录里翻出几个名字来讲给你们听——那我建议你们就读到这里为止。」他还补了一句：所有记录都经过审计，而且他认识很多把钱交给这些人的投资者，他们这些年实际收到的支票对得上账面上的数字。
把前提钉死之后，才是掷硬币比赛。这一段的节奏是个漏斗，越收越紧：
215 这个数字，Jensen 和 Buffett 都同意，是纯随机就能造出来的。Buffett 争的不是数量，是产地。他拿癌症流行病学打比方：一种罕见癌全美一年 1,500 例，其中 400 例集中在蒙大拿一个小矿镇，你不会说这是巧合，你会去查那里的水。「你不一定知道致病因素，但你知道该往哪儿找。」
然后——这是整篇最见功夫的地方——他开始替对手拆自己的论证。他提出两种会让「产地集中」变得毫无意义的情况。第一种：这 100 个人只是在模仿同一个极有说服力的人，那头儿喊正面，100 个跟班跟着喊正面。那你数到的不是 100 个案例，是 1 个。第二种：假如社会极度父权，每家十口人全跟着父亲喊，那 215 个赢家其实只是 21.5 个家庭，什么遗传因素都证明不了。他把统计学家会提的反驳自己先提了，然后才说：格雷厄姆这个「智识上的家长」只提供了理论，每个学生用它的方式各不相同，而且他们买的东西几乎不重叠——Schloss 的重仓股是哈德逊纸浆、杰多高地煤矿、纽约碎石公司这类「连随便翻翻商业版的人都会立刻想起」的名字（这是他的反话，这些公司没人听说过），Tweedy Browne 买的名气更低，Ruane 买大公司，Munger 高度集中。「这些记录不是一个人喊、五十个人跟着喊。」
九份记录逐一摆出来：Walter Schloss（没上过大学，在夜校听格雷厄姆讲课，28¼ 年合伙企业总回报 23,104.7%，标普同期 887.2%）；Tom Knapp 的 Tweedy Browne；他自己 1969 年关掉的合伙企业；Bill Ruane 的红杉基金；Charlie Munger；Rick Guerin 的 Pacific Partners（19 年 22,200%，标普 316.4%）；Stan Perlmeter；加上华盛顿邮报和 FMC 两只养老金。
中间夹着几句他顺手丢下的观察，后来每一句都被单独引用过。关于谁能接受这套方法：「这就像打预防针。如果一个人不是一上来就被它抓住，你跟他谈上好几年、给他看记录，都没有用……要么瞬间认出来，要么就是没有。」关于规模：「规模是业绩的锚。」关于风险和收益的方向，他举了把左轮手枪：有人给你一百万请你对着自己装了一发子弹的六响左轮开一枪，你会拒绝；他加到五百万请你开两枪，那才叫风险和收益正相关。价值投资正好相反——用 60 美分买一美元，比用 40 美分买一美元更危险，而回报的期望值更低。便宜不是风险的来源，便宜是风险的减项。
落点是那座桥：
You don't try and buy businesses worth $83 million for $80 million. You leave yourself an enormous margin. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000-pound trucks across it.「你不会去花 8,000 万买一家值 8,300 万的公司。你要给自己留一个巨大的余量。你造桥的时候，会坚持它能承重三万磅，但你只让一万磅的卡车从上面开过去。」— Warren Buffett，《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》，1984
最后一段他回答了一个商人会问的问题：你把秘密说出来，不是把自己的饭碗变小吗？他说这秘密已经公开五十年了，而他实践这套方法的三十五年里没见过任何转向价值投资的趋势。「人身上似乎有某种反常的特性，喜欢把容易的事情弄难。」然后是那句被印在无数封面上的话：「船会绕着地球航行，但地平说学会照样兴旺。」
这篇文章被引用了四十年，被引用的几乎全是那段猩猩和那句地平说学会。九张表几乎没人读。而表格里装着台上那段话装不下的东西，有几处甚至和台上的话打架。
第一，客户拿到的数字不是被引用的那个数字。Schloss 那张表印了两列：合伙企业整体 28¼ 年年化 21.3%，有限合伙人（也就是出钱的客户）年化 16.1%。差出来的 5 个百分点是付给普通合伙人的报酬。Buffett 老老实实两列都印了，脚注也写明了原因；后世引用 Schloss 时用的几乎永远是 21.3%。Guerin 那张表更夸张：整体 19 年 22,200%、年化 32.9%，有限合伙人是 5,530.2%、年化 23.6%。Munger 那张：整体年化 19.8%，有限合伙人 13.7%。三组数字里，「超级投资者」的神话用的是前一个，投资人的真实体验是后一个。
第二，「这群人承担的风险远低于平均」这句话，被他自己的表格推翻了一半。原话是：「非常重要的一点是要明白，这群人承担的风险远低于平均；注意他们在大盘疲弱的年份里的表现。」这对 Schloss 成立（1973 年他跌 8.0%，标普跌 14.8%；1974 年他跌 6.2%，标普跌 26.6%），对 Tweedy Browne 更成立（1974 年标普跌 38.1%，他们还赚了 1.5%）。但是：
这些数字就印在他自己的 Table 5 和 Table 6 里，和那句「风险远低于平均」隔着不到两页。
第三，Guerin 那两年到底发生了什么，台上一个字没说。按 Mohnish Pabrai 转述的说法——他 2007 年拍下了和 Buffett 的慈善午餐，事后复述 Buffett 的话，并注明是「大意如此」而非逐字记录——Guerin 当年用了保证金杠杆，1973–74 市场崩塌时被追缴保证金，不得不把手里的伯克希尔股票以 40 美元上下卖还给 Buffett。这段转述无法当作一手记录来引，但表格里那 −42.1% 和 −34.4% 是 Buffett 自己印的，和这个说法严丝合缝。九个「超级投资者」里有一个在那两年差点出局，而他出局的原因——杠杆——在这篇以「价格与价值」为唯一变量的文章里一次都没有出现。
第四，他讲的方法，不是他自己在用的全部方法。整篇文章的论证是：这些人只看两个变量，价格和价值，别的都不看。但 Buffett 本人那台机器还有一个台上没提的零件。AQR 的 Frazzini、Kabiller 和 Pedersen 把伯克希尔 1976–2011 年的资产负债表拆开后估算：Buffett 平均用了约 1.6 倍杠杆；伯克希尔负债里平均 36% 是保险浮存金，这笔钱的年均成本只有 2.2%，比同期国库券利率还低三个多百分点。换句话说，他的收益里有相当一部分来自「借到了全世界最便宜的钱」，而这件事在 1984 年那个只有价格和价值的故事里，位置是零。
第五，分母从头到尾没出现。他的防线是「提前认定」——这些人不是事后从成千上万份记录里挑出来的。这条防线挡住了最低级的那种挑选偏差，但它挡不住另一个问题：格雷厄姆教过多少学生？其中多少人用这套方法做砸了？Buffett 唯一一次给出分母是 Graham-Newman 那四个「农奴」里可追踪到三个——样本量 4。其余八份记录的来源是：他自己的合伙企业、他替自己原来的客户张罗起来的红杉基金、他的长期搭档 Munger、Munger 的朋友 Guerin、和他在奥马哈同一栋楼里办公的 Perlmeter、两只他本人劝其改聘价值派经理的养老金。这些人的持仓确实互相独立，这点他证明得扎实；但他们被选进这张名单的过程一点也不独立——唯一的入选条件是 Warren Buffett 认识他们并看好他们。
部分站住 · 截至 2026-10
他那个窄的主张赢了：九个人不是运气，他自己也不是——迄今最严格的一次外部检验（用的方法恰恰是为了绕开他的选样问题设计的）确认了这一点。他那个宽的主张输了：学界没有被说服去承认「市场错了」，而是把价值做成了一个你今天花几个基点就能买到的因子；价值溢价本身在之后的三十年里几乎归零；而他本人的语气、以及他留给妻子的遗嘱，都退到了 1984 年的他会嘲笑的位置上。
1992 年：学界承认了事实，不承认解释。Fama 和 French 用 1963–1991 年的美国数据证明，市净率高的「价值股」长期跑赢「成长股」。这等于承认 Buffett 指的那块超额收益确实在那儿。但他们给的解释是：价值股更有风险，这是风险补偿，不是定价错误。有效市场的框架一个字没改，只是多了一个因子。Buffett 要的是「市场错了」，他拿到的是「我们的模型不够多」。
1995 年前后：学界的另一种处理方式是不处理。这篇文章在经济学期刊里几乎不存在——一次对两万三千篇经济学论文的检索只找到二十处对 Buffett 任何著述的引用。William Sharpe 1995 年称他是「三西格玛事件」（约 370 分之一），Michael Lewis 1989 年称他是「一场随机游戏产生的大赢家」。这两处批评我本次只读到了书目记录，没有读到原文，所以这里只报这个事实，不复述他们的论证。
2013–2018 年：最认真的一次检验，结论一半向着他。AQR 的 Frazzini、Kabiller 和 Pedersen 在《Buffett's Alpha》里开宗明义说，他们要测的就是 1984 年那场辩论，而且明确指出 Buffett 那套辩护的弱点：「事后挑选那些被非正式地归入格雷厄姆-多德村的成功投资者，是会有偏差的。」于是他们换了打法，直接拆伯克希尔。结果是：1976–2011 年伯克希尔夏普比率 0.76，高于任何一只有三十年以上历史的股票或共同基金；年化超额收益 19.0%，同期大盘 6.1%；市场 beta 只有 0.7。这一半完全站在 Buffett 这边——Jensen 的「运气说」被否了。
另一半不那么客气。一旦在回归里加入 BAB（做多低 beta、做空高 beta）和 QMJ（买高质量、卖垃圾）两个因子，伯克希尔公开股票组合的年化 alpha 掉到 0.3%，统计上与零无异。他们的结论是：
Buffett's returns appear to be neither luck nor magic, but, rather, reward for the use of leverage combined with a focus on cheap, safe, quality stocks.「Buffett 的收益看起来既不是运气也不是魔法，而是对『使用杠杆 + 专注于便宜、安全、高质量的股票』的回报。」— Frazzini, Kabiller & Pedersen,《Buffett's Alpha》, NBER WP 19681, 2013
这是四十年里对那场辩论最完整的一次裁决，而它的形状很别扭：Buffett 赢了「不是运气」，却输了「不可复制」。他的方法被写成了配方，而写配方的 AQR 是一家把这些因子打包成产品卖的资管公司。
2015–2016 年：九个人里的一个，踩了他们自己最忌讳的雷。红杉基金是 Buffett 1969 年关掉合伙企业时，唯一推荐给自己原来客户的去处。2015 年底，Valeant 制药占到基金资产的 19.3%（当年稍早的报道称一度达三成以上），是第一大重仓。Valeant 在 2016 年上半年跌了约 80%，红杉在 6 月前清仓出局，联席经理 Bob Goldfarb 于 3 月去职。按基金自己向美国证监会提交的 2016 年年报，这一年基金跌 6.90%，同期标普 500 涨 11.96%。同一份文件里还有另一个数字：1970 年投进去的一万美元，到 2016 年底仍然是 3,612,432 美元。方法在四十六年的尺度上大获全胜，纪律在一个仓位上崩了。
2020 年：那块超额收益几乎消失了。Fama 和 French 回头复盘 1963–2019 这五十六年：大盘价值股相对市场的月度超额收益，上半段（1963–1991，正是他们当年发表时用的样本）是 0.36%（t=2.91），下半段（1991–2019）掉到他们自己形容为「可怜的（puny）」0.05%（t=0.24）。小盘价值股从 0.58% 掉到 0.33%。但他们没有宣布它死了——月度数据波动太大，他们明说「完全无法拒绝『样本外的预期溢价与样本内相同』这一假设」，同时也无法拒绝一大片更低的取值。连 Fama 和 French 都不肯下判词，这本身就是对「读格雷厄姆和多德的人将继续兴旺」这句预言最诚实的回答：没人知道那个村子的地还肥不肥。
最锋利的修正来自他本人。1984 年他写的是：「我确信市场中存在大量的无效率……事实上，市场价格经常是荒谬的。」2007 年底他和 Protégé Partners 打了个十年赌，赌一只标普 500 指数基金会跑赢对方挑的五只对冲基金的基金。2017 年结算：指数基金十年累计 125.8%（年化 8.5%），对方五只里最好的那只 87.7%，最差的 2.8%。他在那封股东信里总结这场胜利时的措辞是：
Though markets are generally rational, they occasionally do crazy things.「虽然市场总体上是理性的，但它偶尔会干一些疯狂的事。」— Warren Buffett，伯克希尔 2017 年致股东信
「经常是荒谬的」变成了「总体上是理性的，偶尔疯」。而早在 2013 年的股东信里，他已经把遗嘱的一部分公开了——留给妻子的那笔现金，他给受托人的指令是：
Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's.)「把 10% 的现金放进短期政府债券，90% 放进一只成本极低的标普 500 指数基金。（我建议先锋的。）」— Warren Buffett，伯克希尔 2013 年致股东信
他紧接着写：相信这个安排的长期结果，会好过「大多数雇用高收费经理人的投资者——无论是养老金、机构还是个人」。1984 年他说读格雷厄姆和多德的人将继续兴旺；2013 年他给自己家里开的方子，是不读，直接买下整个市场。这不是自相矛盾：他一直说的是「大多数人做不到」，台上那九个人恰恰是他拿来证明「极少数人做得到」的。只是四十年过去，被记住的是猩猩和地平说学会，而不是他从头到尾都钉在那里的那条前提——这些人，我提前就认识。